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　　核心邏輯：

　　【供應端】11-12月台南搬家推薦主流礦山為完成年度銷售/發運計劃，發運量料將逐步增加台南搬家推薦且海外非主流礦山產量逐步釋放，預計鐵礦石供應將進一步增加台南 搬家

　　【需求端】採暖季限產將開啟，且12月後鋼廠淡季檢修增加，預計鐵礦石需求也將逐步回落。鐵礦石需求預期走弱，而鋼廠前期抄底美金貨近期陸續到貨台南搬家推薦我們認為鋼廠對進口礦的補庫或延遲至12月底。

　　【港口庫存】供增需減，鋼廠按需採購，11-12月港口鐵礦石庫存或將增加1700萬噸。港口貿易礦庫存偏高的局面較難緩和，貿易商主動降價去庫的意願或增強台南 搬家

　　【基差及產業鏈利潤】預期悲觀，貿易商主動去庫，鐵礦石基差或通過現貨價格下跌向期貨價格靠攏來修復，對期貨價格形成壓制。另外台南搬家推薦我們隨著鋼材終端需求走弱，冬儲需求亦不佳的情況下，未來鋼材供需矛盾仍有激化的可能台南搬家推薦鋼價及鋼廠利潤或再度承壓，在焦炭毛利僅剩0-50元/噸的情況下，利潤相對較高的鐵礦石或成為鋼廠打壓對象台南 搬家

　　【策略建議】做空鐵礦I2001合約。

　　【風險】1搬家鋼材需求韌性超預期台南搬家推薦庫存持續去化下台南搬家推薦市場心態轉積極，刺激冬儲投機需求釋放，鋼價反彈，帶動原料價格補漲；2搬家海外礦山供應不及預期台南 搬家

　　1、供應增長壓力小於預期

　　11月後海外礦山發運量將逐步增加

　　10月21日淡水河谷官方宣布Itabirucu尾礦壩被臨時關停台南搬家推薦預計影響2019年供應量120萬噸，同時淡水河谷宣布將2019財年銷售目標由3.07-3.32億噸區間中值下調至區間下沿。根據四大礦山最新的年度計劃，我們估計2019年四季度，四大礦山供應量約為2.83億噸台南搬家推薦同比減少903萬噸，環比三季度略增21萬噸，總體供應與三季度持穩。

　　表1 四大礦山四季度供應小幅增加

　　數據來源：Mysteel搬家Wind、礦山季報搬家興業期貨研發部

　　不過9-10月份，四大礦山泊位搬家鐵路等設備檢修較多，檢修期間發運受影響較大台南搬家推薦導致10月份發運節奏明顯滯后財年目標。10月澳大利亞三大礦山累計發運鐵礦石4560萬噸台南搬家推薦同比減少416.7萬噸，淡水河谷累計發運鐵礦石2331萬噸，同比減少575.4萬噸，若要四大礦山各自要完成四季度銷售任務，則11月-12月四大礦山平均每周需要發運2125萬噸台南搬家推薦較1-10月周均發運量1756萬噸提高21%。結合船期推算，預計11月上旬以後巴西澳大利亞鐵礦石到港量或將受發運量回升影響而隨之增加台南 搬家

　　表2 四大礦山10月份檢修較多

　　數據來源：Mysteel、Wind、礦山季報、興業期貨研發部

　　表3 四大礦山11月後發運任務較重

　　數據來源：Mysteel搬家Wind搬家礦山季報、興業期貨研發部

　　圖1 澳大利亞10月份發運量偏低

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖2 檢修結束髮運反彈，預計11月中旬到港回升

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　海外非主流礦供應釋放

　　今年海外非主流礦山新增產能較多，並且海外鐵礦石需求走弱台南搬家推薦鐵礦石資源將更多流向中國市場。2019年1-9月台南搬家推薦我國進口的非澳巴鐵礦石總量同比增加1270萬噸，僅7-9月就同比增加1331萬噸台南 搬家其中，進口自印度、烏克蘭搬家加拿大三國的鐵礦石增量就有924萬噸。目前普氏月均指數仍有82.6美元/噸，預計後期進口非主流礦仍將成為供應的增量來源之一。

　　圖3 海外非主流礦進口量增加

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖4 我國進口印度及烏克蘭礦增幅最為明顯

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　2、需求走弱台南搬家推薦港口鐵礦石或繼續小幅累庫

　　限產和淡季雙重作用，11月後鐵礦石需求先穩后降

　　自環保限產政策由中央統一制定轉向一城一策后，今年生態環境部仍多次重申嚴禁環保搬家公司一刀切」，京津冀限產文件延續這一基調，並未對鋼鐵等重污染行業提出具體的限產比例要求。以目前唐山傳出的秋冬季限產政策看台南搬家推薦採暖季唐山鋼鐵企業日均鐵水產量或減少8.39萬噸台南搬家推薦限產力度並未超過2018年同期台南 搬家並且隨著國內鋼鐵企業環保設備升級改造逐步完成，鋼鐵企業減排任務完成的難度也有所降低。11月並無類似70周年大慶的重大活動對限產進行擾動，11月4日後河北也解除了預警限產措施。因而限產短期對鐵礦石需求的影響相對有限台南 搬家

　　不過氣象顯示，今年秋冬季大氣環境不利於污染物擴散台南搬家推薦而去年採暖季限產執行力度放鬆台南搬家推薦直接導致京津冀及周邊地區空氣質量同比惡化台南 搬家因此在《京津冀及周邊地區2019-2020年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅行動方案》中，今年秋冬季京津冀地區PM2.5平均濃度下降目標以及重度污染及以上污染天氣同比減少目標被分別上調至4%和6%。所以今年限產仍有趨嚴的可能。並且進入12月，鋼鐵企業還將面臨季節性生產檢修減產。在限產及淡季減產的雙重作用下，12月鐵礦石需求或將明顯回落。

　　表3 2018、2019唐山秋冬季限產文件比較

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　表4 秋冬季京津冀及周邊地區減排任務較重

　　數據來源：Mysteel搬家Wind、興業期貨研發部

　　圖5 11月後秋冬季高爐產能利用率季節性下滑

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖6 11月後秋冬季高爐生鐵產量季節性降低

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　鋼廠對鐵礦石補庫意願較低

　　10月以來台南搬家推薦鋼鐵企業臨時限產較為頻繁，雖然11月第2周，河北暫時解除了臨時預警限產，但採暖季已至台南搬家推薦鋼鐵企業限產仍有趨嚴的可能。並且台南搬家推薦根據市場消息，8月底9月份，部分鋼鐵企業抄底了美金貨台南搬家推薦這批資源也於10月底11月陸續到貨。同時，11月後外礦發運及到港也有環比增加的可能，鋼鐵企業認為當前鐵礦石價格仍有高估的可能。另外台南搬家推薦進入11月後，鋼材終端需求季節性轉弱，而當前鋼材價格下台南搬家推薦貿易商冬儲意願普遍不強台南搬家推薦市場擔憂淡季鋼材供需矛盾積累速度較快，鋼廠利潤有再度收縮的可能。因此，我們認為12月底前鋼鐵企業對鐵礦石的補庫意願偏低的概率較高台南 搬家

　　圖7 10月以來鋼廠對鐵礦補庫積極性偏低

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖8 鋼廠進口燒結礦可用天數偏高

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖9 北方鋼材現貨成交已走弱

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖10 表觀消費量季節性回落

　　數據來源：Mysteel、Wind搬家興業期貨研發部

　　3、11-12月港口庫存預計增加1700萬噸，貿易商去庫存意願較強

　　受四季度外礦發運增加台南搬家推薦國內限產趨嚴，以及鋼廠補庫意願偏低影響，我們估算11月-12月港口鐵礦石庫存仍將繼續增加，年底港口鐵礦石庫存或將回升至1.4億噸，基本回到4月份的水平台南搬家推薦鐵礦石供應缺口基本被彌補，供應相對需求逐漸轉為略寬鬆狀態。

　　當前，港口貿易礦庫存壓力已逐步顯現台南 搬家截止11月初，港口貿易礦庫存已回升至5557萬噸台南搬家推薦較7月中旬低點4941萬噸增加616萬噸，較去年同期僅減少112萬噸。若外礦到港逐步增加，而鋼廠繼續維持鐵礦石低庫存，則貿易商庫存壓力仍會繼續增加台南搬家推薦因而貿易商主動降庫的意願有所增強台南 搬家

　　表5 11-12月港口鐵礦石庫存或增加1700萬噸

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖11 11月後港口庫存或繼續累庫

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　圖12 港口貿易商降庫意願或增強

　　數據來源：Mysteel、Wind、興業期貨研發部

　　4搬家安全邊際

　　基差或通過現貨價格加速下跌修復

　　由於海外鐵礦石到港壓力逐步增加，且採暖季限產及淡季鋼廠減產預期下，鐵礦石需求承壓台南搬家推薦鐵礦石供需逐步向松平衡轉化，鋼廠可能將有意維持進口礦低庫存策略至年末。在此情況下台南搬家推薦港口貿易礦流動性或有所減弱，在貿易礦同比偏高的情況下，貿易商去庫壓力增加，現貨價格回調的趨勢或將持續。鐵礦石期貨貼水大概率將通過現貨價格加速下跌，期貨價格偏弱震蕩，來完成修復。

　　產業鏈利潤再分配，鐵礦石價格易承壓

　　當前螺紋利潤僅300元/噸左右，而焦炭現貨提降兩輪落地后利潤僅剩0-50元/噸左右台南搬家推薦相對鋼材及焦炭，82美金的鐵礦石毛利相對偏高。若後期鋼材供需矛盾激化，鋼廠向上游原料索取利潤的時候台南搬家推薦供應缺口逐步彌補的鐵礦石或代替焦炭成為下一個被打壓的最重要對象。

　　圖13 現貨下跌修復基差

　　數據來源：Mysteel搬家Wind、興業期貨研發部

　　圖14 焦剛利潤偏低，鐵礦或承壓

　　數據來源：Mysteel搬家Wind、興業期貨研發部

　　5搬家策略建議

　　基於11月後進口礦供應增加搬家國內高爐需求下滑和港口貿易商主動去庫的邏輯，我們認為鐵礦石價格有回調的可能台南搬家推薦從技術形態上看，價格或調整至570-580的前低附近台南 搬家後期若下游鋼材供需矛盾逐步激化，鋼廠利潤再度被壓縮，則鐵礦石價格或有進一步下破的可能。

　　圖15 技術面台南搬家推薦鐵礦01合約或由620附近調整至570-580

　　數據來源：Mysteel搬家Wind搬家興業期貨研發部

　　興業期貨2隊 魏瑩